国金宏观赵伟：美国经济数据“***”了吗？

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　　本文转载自“赵伟宏观探索”

　　一、热点思考：：如何看待美国经济数据质量争议？

　　（一）今年美国经济数据质量争议大，引发市场关注

　　今年以来，美国经济数据的多次调整引起了市场的普遍关注。美国经济数据一般均公布初值与修正值，多数经济指标修订一至两次后即为终值。新增非农就业数据年初以来下修多达8次，其中6月份下修达10万人，下修规模占初值的50%，截至11月已累计下修42万人，占全年新增非农就业人数的14%。职位空缺数同样多次下修，截至10月已累计下修64万人，其中10月职位空缺数初值873万人，较9月初值下滑达80万，数据公布后引起美债市场的大幅波动。

　　美国GDP数据的修正同样引起市场讨论。美国前三季度GDP环比折年增速累计上修1.1个点。一到三季度分别修正了1.1、-0.3、0.3个百分点。私人消费增速累计下修1.1个点，二季度下修幅度最大。私人投资增速上修较为明显，前三季度已累计上修5.1个点，一季度上修值达到3.5个点。

　　除经济数据的修订外，美国经济指标也处于高波动的状态。相比于疫情前，美国经济的经济数据仍然不稳定，以周度初请失业人数、红皮书周度消费数据、周度经济活动指数等为底层指标，衡量美国经济数据的波动率，可以发现疫情以来，美国经济数据波动性明显放大，远高于金融危机后的平均水平。

　　（二）经济数据为何反复修正？反馈率降低或是主因

　　美国经济数据调研反馈率降低是今年数据反复修正的主因。美国失业率、非农就业、通胀、消费等主要指标均依赖于美国统计局调研得来的问卷结果。美国统计局调研主要包括面向个人的家庭调查和面向企业、***的机构调研，调研方式包括上门访谈、电话、邮件等，多数调研为自愿回复，调研周期为10天到一年不等。疫情后，调研反馈率普遍下降，职位空缺调查反馈率由疫情前的58%降至32%，消费者支出调查反馈率由疫情前的55%降至今年的41%，样本数量降低使得数据稳定性变差。

　　反馈率下降源自疫情后远程办公等因素，短期内或难有明显改善。疫情后，由于远程办公的流行，居民在家工作比例上涨，企业等机构调查的反馈率下降速度更快。2023年，现场办公比例虽有所回升，但仍有40%的职员为混合办公、35%为远程办公。长期来看，对隐私的重视、对联邦***信任度下滑，使得统计调研回复率短期内难有明显改善。

　　终值的反馈率高于初值，可靠性更高，市场可适当降低对初值的关注度。就业、通胀、职位空缺等数据的初值和终值，基于的样本分别为初值调研样本与终值调研样本，终值调研反馈时间更充裕，反馈率更高。以职位空缺数据为例，初值反馈率仅为77%，征收期限为11-17个工作日；终值征收期限达45天，因而反馈率更高，今年9月已回升至84%。

　　（三）数据修正如何影响增速？全年影响较低，四季度或有下修可能

　　与历史比，今年美国经济指标修正幅度并不大。今年非农就业数据修正的幅度低于疫情及欧债危机期间，且非农就业往往在经济繁荣时期上修，衰退阶段下修。以2021年为例，美国非农数据单月最高上修达194万人，2020年4月下修达65万人。今年GDP环比折年增速修订幅度与历史均值基本持平，低于疫情与金融危机时期。

　　今年美国非农就业及职位空缺数据的修正对GDP的影响较低，全年平均仅为0.4个BP。参考亚特兰大联储GDPNow的估计，今年非农就业初值平均拉动GDP增速4.1个BP，终值平均拉动GDP增速3.7个BP，二者差异仅为0.4个BP。职位空缺数据初值全年平均拖累GDP增速0.2个BP，数据修正对GDP增速的影响同样较低。

　　但四季度或存在季节性因素干扰，经济增速存在超季节性下滑可能。经济增速的修订也受季节性因素的影响。消费占GDP比重最高，消费的季节性高点一般为12月份，受其影响，美国GDP增速往往前低后高。但疫情后，美国消费的季节性特征出现变化，三季度（尤其是9月）消费更容易有超季节性表现，四季度消费的季节性表现更弱，这使得今年三季度GDP增速更亮眼，但也使四季度经济增速读数或更低。

　　经过研究，本文发现：

　　（1）今年以来，美国经济数据多次修正引起了市场的普遍关注。新增非农就业数据年初以来下修多达8次，其中6月份下修达10万人，下修规模达初值的50%，截至11月已累计下修42万人，占全年新增非农就业人数的14%。职位空缺数同样多次下修，截至9月已累计下修64万人，6月下修超40万人。

　　（2）美国GDP数据的修正同样引起市场讨论。美国前三季度GDP环比折年增速累计上修1.1个点。一到三季度分别修正了1.1、-0.3、0.3个百分点。私人消费增速累计下修1.1个点，二季度下修幅度最大。私人投资增速上修较为明显，前三季度已累计上修5.1个点，一季度上修值达到3.5个点。

　　（3）统计调研反馈率降低是今年经济数据反复修正的主因。美国失业率、非农就业、通胀、消费等主要指标均依赖于统计局调研的问卷结果。疫情后，调研反馈率普遍下降，职位空缺调查反馈率由疫情前的58%降至32%，消费者支出调查反馈率由疫情前的55%降至今年的41%，样本数量降低使得数据稳定性变差。

　　（4）反馈率下降源自疫情后远程办公等因素，短期内或难有明显改善。疫情后，远程办公开始流行，居民在家工作比例上涨，企业等机构调查的反馈率下降速度更快。2023年，现场办公比例虽有所回升，但仍有40%的职员为混合办公、35%为远程办公。长期来看，对隐私的重视、对联邦***信任度下滑，使得统计调研回复率短期内难有明显改善。

　　（5）但终值的反馈率仍高于初值，可靠性更高。就业、通胀、职位空缺等数据的初值和终值的反馈率并不相同，终值调研反馈时间更充裕，反馈率更高。以职位空缺数据为例，初值反馈率仅为77%，征收期限为11-17个工作日；终值征收期限达45天，因而反馈率更高，今年9月已回升至84%，与疫情前接近。市场可适当提高对终值的关注度。

　　（6）进一步与历史对比可发现，今年美国经济指标修正幅度并不大。非农就业数据修正的幅度低于疫情及欧债危机期间，以2021年为例，美国非农数据单月最高上修达194万人，2020年4月下修则达65万人，均远高于今年修正幅度。今年GDP环比折年增速修订幅度与历史均值基本持平，同样低于疫情与金融危机时期。

　　（7）今年美国非农就业及职位空缺数据的修正对GDP的影响较低，全年影响仅为0.4个BP。参考亚特兰大联储GDPNow的模型，以初值计算，非农就业拉动GDP增速4.1个BP，以终值计算则为3.7个BP，二者差异仅为0.4个BP。职位空缺数据初值全年平均拖累GDP增速0.2个BP，数据修正对GDP增速的影响同样较低。

　　（8）但四季度或存在季节性因素干扰，经济增速存在下修可能。经济增速的修订也受季节性因素的影响。受消费影响，美国GDP增速往往前低后高。但疫情后，美国消费的季节性出现变化，三季度（尤其是9月）消费更容易有超季节性表现，四季度消费的季节性表现更弱，这使得今年三季度GDP增速更亮眼，但也使四季度经济增速读数或更低。

　　风险提示

　　1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

　　2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

　　3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。