中金固收：为何“不是在选股” 2023年转债市场及十大转债复盘

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　　【中金固收·可转债】为何“不是在选股”——2023年转债市场及十大转债复盘

　　来源：中金固定收益研究

　　“总不会比今年更难”，可能是站在2022年末的多数转债投资者的期望。事实上2023年的表现也并不是比2022年更差，但论“难度”未必。中证转债指数跌0.48%，年K线图上留下一个上影线，显示出把握时机的难度不低。下面我们进行简单复盘和回顾。

　　图表1：转债指数年线

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　择时：难点在“信号不闭环”

　　人们事后总可以标记出一些低点、高点（如下图），甚至找出一些具体的原因。但2023年的信号，却总是“不闭环”——常见一个典型的买入信号，此后可能也有上涨，但见不到清晰明确的卖出信号。

　　图表2：转债择时指标视角下复盘

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　具体来说，2023年完成“闭环”的可能仅有年初的一段行情。在2022年末，市场显然经历了足够的估值调整，市场情绪也低，这里是个相对清晰的买点特征。而在2月1日弱势品种累计表现指标，已经达到2.31%，情绪指标2月9日达到91%，这两者同时提示短线涨幅较大，情绪回暖充分，是卖点特征——虽然比预想中早，但这样完成了一个信号的闭环。

　　图表3：左：情绪指标；右：弱势品种累计表现（单位：%）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但此后至少有两个底部信号未完成“闭环”。一是在2月底，估值调整热图达标（下图4），转债甜点品种数增多到150个以上，这个底部点也是相对清晰的，但后续4月18日的高点却没有顶部特征。甚至8月4日的转债指数年内高点，信号也相对微弱：包括又来到27%的百元溢价率、降到80支以内的“甜点数”，股市情绪指标在此时达到84.95%（但我们的统计标准是90%）。

　　二是在10月20日前后，估值经历较长时间调整达到超调标准，甜点数也在10月底达到150个，但随后11月21日的顶部也较为模糊。

　　图表4：转债调整热度图

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：甜点转债数量情况（单位：只）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　小结：即便准备好了完整的数据，这一年也存在“不闭环”的问题——这个问题并不艰深，因为市场能量不足，没有能力产出那些典型的信号。这一年给我们留下的经验是：周、月线级别偏弱势的环境下，底部信号会很充分，不必急躁，而顶部信号相对稀薄，要更敏感。我们可以对应时刻检查：当下是否转入周线级别以上的上行趋势，若否，则密切关注那些微妙的信号。

　　择券：为何不是在选股

　　我们的十大转债在2023年累计获得了5.64%的绝对回报，以及6.11%的相对回报。投资者不必在意这样的结果，毕竟同样的曲线总有不同的描述角度——例如可以说这个组合每个季度都取得了正绝对回报，但也可以说回报每季度都在下滑。我们需要回答的是，表现较差的月份里存在哪些问题，而较好的时间里收益来自哪。

　　图表6：十大转债组合：2023年季度绝对与相对回报

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　1、“有过程，没结果”的遗憾究竟是怎样留下的？典型如嵘泰转债，一度是有较大浮盈，我们没有在2月中将其移出（三月未更新十大转债）。问题在于，2月中旬这只转债进入了转股期，即便不考虑后续的赎回问题，当时的转债已经出现很明显的“新券红利消退“（次新券的溢价率逐步下滑）。第二方面，则是2023年更为突出的问题：经历过2022年后，上市公司强赎的积极性在提升。

　　图表7：嵘泰转债走势情况（单位：元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：新券红利消退问题（图摘自《新券的“红利线谱”》）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图单位为%

　　2、那些在2021年代价不大的“短线信号”。例如我们在1月入选了金盘转债，但在2月中旬其正股存在如下图的日线走势——密集的上下影线，这是我们在2020年《为了不后悔——关于转债正股的“体检》中提及的一种典型图形。在我们的常见策略中，也将这类图形作为短期剔除项——但彼时为了丰富行业选择，我们忽略了这个信号，结果该转债调整幅度不小。

　　图表9：金盘转债正股走势情况（单位：元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　3、5月~12月：为何说“不是在选股”。不难看出，这些遗憾多出现在1~4月。因为我们在后面的几个月也进行了调整，***取了简单且在更长的时间里都有效的一些策略，比如在《详解进阶策略：希腊字母与EasyBall Plus》中提到的。

　　即便在此区间，组合的个券胜率也并不过半——但这反而是我们期望的。组合持有期间，有34支个券收涨，37支收跌。但这些个券里有10支得到了5%以上的回报，跌幅榜的第十则仅2.36%——我们尽可能地放大了转债的不对称性，为此我们甚至值得主动牺牲一些正股的“预期回报”。

　　图表10：十大转债走势情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　这样的逻辑可能较难理解，投资者不妨设想以下两个组合（组合A我们曾提到过）：

　　A）两支转债价格均为110元，到期赎回价、平价均为100元，剩余1年。一年后，其中一支正股上涨30%，另一支下跌30%。不难计算，两支转债到期变成了一支130元、一支100元。最终组合A盈利10元，这个盈利是不对称性的回报，数学上也叫Gamma。

　　B）条件与A一样，但两支正股都涨了8%。不难计算，到期时它们平价都是108元，转债组合亏损4元。

　　正股0%回报的组合A，转债收获了10元盈利。正股8%回报的组合B，转债反而亏损4元——这就是转债与股票择券最大的差别。这也是为何我们并不建议客户过分投入***，去关注正股涨幅的“预期”。简单来说，“预期”往往被溢价所反映、所消化，转债敏感的、擅长的是“尾部”，也被称作“非预期波动”。

　　一个延伸的问题是：限定十支转债是好的选择吗？实际上10支会存在一定偶然性，但尚且可以代表择券思路。实际组合中，30~70支个券更加常见。而让研究员“推荐3个最有信心的”，往往效果不好的原因也很简单：这样会迫使答案走向“预期”。毕竟3个转债不会存在大数定律，研究员会被迫深入考虑个券的“把握度”，反而降低了对转债最重要的“非预期波动”的可能性。这也解释了投资者主观上“很努力，却没效果”的感受，因为方向很可能反了。

　　图表11：常用转债量化组合情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　小结：十大转债组合在前四个月存在的问题也具备一定的“市场共性”，那些问题可能在2021年并不会暴露，甚至还能因为更高的beta带来更大的回报——这需要容错率更高的环境，但现在不是。对转债来说，更不考验“容错”的是不对称性的尽量放大，这也是我们更多时间里会***取的策略。

　　回到当下，年初市场亦有调整，可以看到的信号是甜点品种数量来到163个、情绪尚在低位附近，也打开了一些择券空间。我们的思路亦不做太大调整，本期入选：松霖转债（保留上期）、泰福转债、蓝天转债、英力转债、煜邦转债、佩蒂转债、翔丰转债、龙大转债、华宏转债和金埔转债。