基本面“信号枪”响：实物资产反弹将超越红利

基本面“信号枪”响：实物资产反弹将超越红利

民生证券牟一凌 03-03 18:13

民生策略牟一凌表示，未来产业链利润向上游分配的格局并未改变，经济回升的路径仍然是以实物资产的消耗量抬升为主，实物类资产弹性将助投资者超越红利。

摘要：

1 市场结构并未逆转，但风险偏好修复带动的主题投资热度普遍已经超过2023年11月中

经过2024年2月连续三周的超跌反弹，万得全A年内涨跌幅收敛至-5%以内，中证800等权指数已然修复至0值，相较之下以中证2000为代表的小盘股则依然跌幅近15%；行业层面，有30%的行业年内录得正向涨幅，以价值风格板块主导，成长风格仅有通信；全部A股中年初至今录的正向收益的个股比例仅为14%。市场的反弹和修复未能真正逆转前期风格。值得一提的是，与2023年1-2季度集中于AI相关主线不同，近期市场对TMT的投资围绕着新质生产力，半导体国产替代，中外AI产业映射等多个方向轮动，一定程度上与2023年四季度更为接近，这更多体现的是市场风险偏好的回升而非真正意义的产业驱动。

当前TMT板块融资额买入占比已超2023年11月中，接近2023年4月高点，成交额占比已经接近2023年12月。后续看，TMT行情能够摆脱拥挤度压力的关键在于：产业趋势出现明显传导路径，主题投资也需要看到2014-2015年那样发生一级市场投融资创新热度的快速回升，否则机会或仍将局限在少数行业中，目前全局性的交易过热风险仍需关注。

2 经济回升的路径仍然是以实物资产的消耗量抬升为主

最近期大规模设备更新与消费品以旧换政策出台，我们认为尽管高端制造在2019年后进行了大量资本开支，但是在传统制造领域确实存在更新升级空间：从供给侧改革以来固定资产投资设备工器具购置完成额复合增速与以折旧金额/固定资产表征设备使用状态两个口径进行测算，我们发现当下确实存在大量行业因为产能过剩或需求不足等原因而长期缺乏资本开支投入，设备逐渐到了规定的可使用年限。然而当下受制于利润收缩压力，财政和信贷的力度将是后续重要观测。一方面，部分传统领域技术储备与市占率较高的设备类龙头企业有望迎来机遇。

但更重要的是，这就意味着决策层当下在选择扩大内需的方式上，不再依赖于更具有杠杆和财富效应的房地产或者是财富向居民的直接转移支付，以实物工作量为主的模式不会改变，未来产业链利润向上游分配的格局将延续，市场整体的板块间的关系并不会在经济预期修复下有实质性改变。

从历史上看，在2002年至2004年，中国宏观经济同样经历了金融部门去杠杆，而为对接全球实体经济仍加杠杆增加投资的过程，最终上证指数在2002年1月至2004年4月宽幅震荡区间内汽车、钢铁、石油石化、公用事业、有色金属板块涨幅靠前，同样都是靠近实物消耗的领域。当下在全球产业链重建中，中国的中间品、资本品和广义制造业同样具有优势，只是增收不增利仍然需要平衡，部分能够很好解决利润压缩矛盾的龙头企业会获得机会。

3 全球制造业景气度回升不断验证，产业链价格与生产动能的修复将带动上游业绩弹性

2024年以来全球制造业PMI连续两个月站上荣枯线，结构上生产与新订单成为重要推动，而美国两个PMI指标的出口订单分项均明显抬升一定程度上也验证了全球经济正在企稳复苏。随着海外主动补库与投资率的见底回升，牛鞭效应对国内PPI价格的压制同样有所缓解（从2月PMI中也可以看到出厂价格分项实现见底反弹），这有望进一步带动国内制造业生产积极性。

值得一提的是，无论是国内或是海外，原材料价格分项均是PMI各分项中的高值，且均在荣枯线上方，价格韧性凸显。

在中外实物需求共振成为经济修复主导的当下，供给瓶颈正在显现的上游业绩弹性值得期待。

4 超越红利

我们去年提出拥抱红利的观点后，尽管当下已经成为某种风格化的标签，但是比风格研判更重要的是经济中利润分配的格局，红利只是某一类资产在特定时期呈现的一种韧性形态，实物类资产的弹性将帮助投资者超越红利。

上游***类资产依然是我们的首要推荐：油、铜、煤炭、***运输（油运等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，分布在（船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电、造纸）等领域，以及万得克强指数相关的红利资产（银行、建筑、水电、燃气、铁路等）。

正文如下：

1 同样的指数反弹，不一样的结构修复

本周（2024年2月26日至2024年3月1日，下同）市场延续上涨，结构上中小盘股相对占优，如果说上周是微盘股与中证2000的极小盘股快速修复，那么本周则是以中盘为主的中证500、科创50表现较为出色；风格上则呈现出明显的成长占优特征，通过复盘年后两周以来的市场超跌修复行情，我们可以发现有以下特征：市场的选择由前期跌幅较大的微小盘股逐渐向中小盘股扩散，而在中小盘股中则同样为跌幅较大的成长风格率先修复。截至本周，万得全A年内跌幅修复至3.3%，而从分布上看，全部A股中年初至今录的正向收益的个股比例仅为14%，修复至本轮下跌前位置（2024年1月26日，下同）的个股占比为33%，大多集中于中证800之中，相较之下小微盘股修复速度明显更慢。而行业层面，修复至年内涨跌幅为正与下跌前位置的行业比例分别为30%与63%。

本周市场另一个主要特点便是市场围绕着TMT板块进行了大量的主题挖掘，与2023年一季度集中于AI相关主线不同，近期市场对TMT的投资围绕着新质生产力，半导体国产替代，中外AI产业映射等多个方向轮动，一定程度上与2023年四季度更为接近，彼时TMT板块同样经历了Q3的连续下跌后，在短剧、人形机器人、AI等相关主题轮番带动下实现超跌反弹。值得关注的是，同为风险偏好修复式的反弹，当下表征市场主题交易热度得TMT板块得热度已经超过当时高度：当前TMT板块融资额买入占比已超2023年11月中，接近2023年4月高点；当下TMT板块未来行情的持续性需要密切关注基本面的信号，如我们在春季策略中所指出的，2024年A股市场创新驱动的主题投资表现可以持续，需要我们看到像2014-2015年那样发生一级市场投融资创新热度的快速回升，甚至是高于美国。

2 从基本面的变化中，追寻未来中长期的主线

我们曾在前期报告中强调，一旦基本面发生变化以后，市场经历下跌后也往往会迎来中长期主线行情的切换。在市场在经历了连续的风险偏好修复后，分子端重新回到了越来越多投资者的视野之中，而当下中外基本面正在发生明显的变化，而新的中长期主线也有望从中孕育。

2.1 国内“有形的手”逐渐发力，实物资产消耗抬升不可避免

近期大规模设备更新与消费品以旧换政策出台，决策层的重视态度与高执行力使得市场对政策效果存在期待。从供给侧改革以来（2016年至2022年）固定资产投资设备工器具购置完成额复合增速与以折旧金额/固定资产表征设备使用状态两个口径进行测算，我们发现当下确实存在大量行业因为产能过剩或需求不足等原因而长期缺乏资本开支投入，设备逐渐到了规定的可使用年限，并大多分布于传统领域。

然而受去金融化的宏观环境影响，当下大多数传统行业的景气度均处于相对低位，从历史上看，传统制造业进行大规模的固定资产投资与设备购置往往发生在宏观景气度趋势性向上，设备利用率抬升的经济复苏期，而当下最新PMI数据表明宏观经济向上动能并不充足，这也意味着本轮传统行业设备更新能够对相关板块与整体内需带来多大的增量同样依赖于政策的具体力度。

而从另一视角来看，与过去十年常见的范式不同，决策层当下在选择扩大内需的方式上，不再依赖于更偏金融化的地产***，而转向了更偏实物生产与消耗的制造业，随着产业链多余库存被逐步消化，其生产活动有望迎来进一步修复，并增加以***为代表的实物资产消耗。事实上，从历史上看，在2002年至2004年期间，中国宏观经济同样经历了金融部门去杠杆，而为满足全球化分工的产业需要，实体经济加杠杆的过程，彼时发电量、金属/煤炭等实物资产消耗量大幅抬升；而在资本市场上，上证指数在2002年1月至2004年4月宽幅震荡区间内汽车、钢铁、石油石化、公用事业、有色金属板块涨幅靠前，同样大多为实物资产领域。

2.2 全球制造业景气度回升不断验证，产业链价格与生产动能的修复将带动上游业绩弹性

与此同时，2024年1月全球制造业PMI时隔17个月后再度站上荣枯线，并在2月进一步抬升至50.3，而结构上生产与新订单同步回升至荣枯线以上；与此同时美国两个口径下的PMI虽然出现了背离，然而其出口订单分项均出现明显抬升，一定程度上也验证了全球经济正在企稳复苏；而表现更为低迷的ISM口径下的美国PMI分项中，客户库存与进口分项同样边际改善，也预示着其补库周期似乎正在开启。随着海外主动补库与产成品价格的抬升，牛鞭效应对国内PPI价格的压制同样有所缓解，事实上从2月PMI中也可以看到出厂价格分项实现见底反弹，这有望进一步带动国内制造业生产积极性。值得一提的是，无论是国内或是海外，原材料价格分项均是PMI各分项中的主动驱动，且均在荣枯线上方，价格韧性凸显。在中外实物需求共振成为经济修复主导的当下，国内制造业原材料库存却在仍在下滑（体现在2月制造业PMI原材料库存分项上），未来存在供给瓶颈的上游业绩弹性同样值得期待。

3 基本面的“信号枪”响，超越红利

基本面的积极变化正在发生，市场指数层面的机会仍在，然而过去两周风险偏好驱动的主题投资行情至少已经从交易层面达到了2023年11月和4月左右热度，需要进一步产业趋势验证，否则将进入高波动区间，未来市场主线将向基本面进行回归。我们需要意识到的是，决策层在***内需的方式上依然倾向于利润空间相对有限，却更偏流量生产的制造业，未来***类实物资产消耗进一步抬升，产业链利润向上游分配的格局将延续，2002年后的市场行业特征是市场投资者应该把握的主线：

上游***类资产依然是我们的首要推荐：油、铜、煤炭、***运输（油运等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，分布在（船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电、造纸）等领域，以及万得克强指数相关的红利资产（银行、建筑、水电、燃气、铁路等）。

作者：牟一凌，来源：一凌策略研究，原文标题：《最是此刻，超越红利 | 民生策略》