中金：美元继续回落，但降幅收窄 人民币年内或仍有升值空间

　　【中金外汇 · 周报】美元继续回落，但降幅收窄

　　中金外汇研究 

　　外汇市场交易主线

　　美元上周继续小幅回落，这也是美元指数进入11月后的第3周下跌。虽然美联储11月会议纪要之后美元指数一度反弹，但PMI数据却显示美国劳动力市场的减弱和通胀走低态势仍在持续。市场强化了美联储已经结束加息周期的预期，美元则回吐了周初的涨幅。非美货币上周全线走高，风险偏好回暖影响下，新西兰元，澳元以及挪威克朗等高beta货币上周表现突出领涨G10，分别收涨1.39%，1.07%和0.7%；英国PMI数据上周超预期走强并且带动市场对BOE明年降息的预期有所减弱，英镑最终收涨1.13%；虽然11月欧元区PMI数据依旧处于萎缩区间，但边际上的好转加之德国经济数据的企稳使得欧元上周最终小幅收涨0.22%；美元整体回落背景下，日元和瑞郎上周小幅收涨0.13%和0.31%；人民币同样在美元整体走低背景下收涨至200天均线附近。

　　本周市场重点关注美国PCE通胀和ISM数据，而欧元区11月CPI数据则可能会影响市场对欧央行未来货币政策的预期。总的来说，我们认为美国的经济数据可能仍然倾向于对美元不利。不过，考虑到欧元区经济疲软以及荷兰大选后的政治不确定性增加，我们认为美元的回落速率可能会边际下降。

　　Content

　　正文

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.14-7.19）

　　► 上周（11/20~11/24） ：上周人民币在美元回落速度放缓的背景下明显上涨。我们认为主要原因或是中间价的连续大幅高开带动了短期升值预期，以及利好房地产部门的相关消息带动了风险情绪。

　　► 本周（11/27~12/1） ：本周中美将公布11月PMI等重要经济数据。11月的经济数据基本摆脱了一些临时扰动因素，如中国的十一长***，美国的汽车工人***。市场或借此进一步观察中国经济复苏的力度及可持续性，及美国经济是否出现进一步走弱。我们认为中国经济平稳复苏及美国经济温和走弱或依旧是大概率***。在上周人民币大幅升值后，本周走势或进入双向波动状态，但年内或仍有升值空间。

　　人民币汇率明显走强 如我们此前周报的判断，人民币汇率在技术上破位之后，出现了进一步的走升（详情参考《美元下行态势得以强化》）。上周人民币汇率摆脱了11月以来被动跟随美指走弱而走强的趋势，涨幅在亚系货币中位居前列，并在主要货币中表现居前（图表1）。在岸、离岸汇率和中间价数月来首次实现“三价合一”（图表2）。具体来看，上周美元指数继续走弱，不过速度放缓，美债收益率则反弹走高。外部环境并不支持人民币汇率大幅走强。然而中间价的连续明显高开带动了汇率升值预期，房地产行业的利好消息亦小幅压低了风险溢价。因此我们认为人民币升值动力或主要来自于内部。跨境资金方面，上周北向资金继续流出，不过总体趋势较为温和（图表3），对人民币汇率压力可控。上周人民币对一篮子货币指数亦在稳汇率的进一步发力下转而走高（图表4）。近期人民币汇率所面临的外部压力初步缓解，内部环境亦有所修复。人民币汇率连续两周走强，市场预期改善，外汇市场供求形势出现了好转迹象，人民币交易量明显恢复（图表5）。

　　中间价推升汇率预期 人民币汇率压力近期或已有所缓解，然而上周中间价继续大幅往强方调整（图表6），我们认为中间价的调升或带来进一步的升值预期。从而令市场主体倾向于高位卖出美元，助推了人民币汇率短期的涨幅。从NDF（图表7）、风险逆转期权波动率（图表8）等衍生品市场指标看，人民币汇率的贬值预期在11月份已经显著好转。

　　房地产行业传来利好 上周房地产行业的供给与需求端均传来利好消息，房地产相关股票明显走强，并压低市场风险溢价，或对人民币汇率有所支撑。供给端方面，上海证券报记者报导称[1]，***称将继续积极支持稳妥防范化解大型房企风险，做好房地产企业合理融资支持和融资监管。一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。坚持“一司一策”化解大型房企债券违约风险。证券时报亦报导称[2]，监管部门拟定50家房企“白名单”，有部分出险房企可能被纳入。此外，头部房企融创境外债重组成功[3]，减轻了约900亿元人民币的债务风险。融创或成为首个完成境内外债务重组所有流程的大型房企[4]。需求端方面，证券时报报导称[5]，深圳对购房政策进一步优化。一是下调二套住房最低首付款比例，二是对普通住宅认定标准作出优化。债券方面，上周iBoxx中资美元债房地产、投资级与投机级指数分别上涨6.6%、5.1%和8.9%（图表9），中证地产债指数则小幅走高（图表10）。股票方面，上周内地与中国香港的房地产板块亦出现明显上涨（图表11）。

　　我们认为，房地产行业的政策利好或体现出有关部门愈加关注主要房企的流动性问题，市场信心得到提振，后续更多政策或值得期待。房地产部门作为经济供求的重要一环，市场对于房地产的信心亦对目前的风险溢价有较大影响。我们根据沪深300市盈率和十年期国开债收益率的比值计算的股债性价值指数显示，上周市场风险溢价连续两天回落至其4年移动平均以上两个标准差的水平之下，为一个多月来首次（图表12）。上周风险溢价的改善或对人民币汇率的走强有一定支撑作用。

　　人民币汇率或短期趋于震荡 本周中美将公布11月PMI等重要经济数据。中美两国经济在11月基本摆脱了一些临时扰动因素，如中国的十一长***，美国的汽车工人***。经济数据或更能体现当前经济运行的整体情况。市场或借此进一步观察中国经济复苏的力度及可持续性，及美国经济是否出现进一步走弱。我们认为11月经济数据继续显示中国平稳复苏及美国温和走弱或是大概率***。短期内，我们认为在上周人民币大幅升值后，本周走势或进入双向波动状态，人民币汇率的升值节奏可能会有所放慢。但往年底看，我们认为季节性结汇等因素或令人民币汇率仍有一定的回升空间（详情参考[6]《升破 7.2 之后，人民币是否还有回升空间？》）。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：人民币对一篮子货币表现平稳

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：人民币对一篮子货币升值

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表5：人民币交易量近期持续恢复

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：人民币中间价上周继续高开

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：人民币无本金交割远期与人民币中间价差值

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表8：各期限人民币风险逆转期权波动率

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表9：上周中资美元债指数明显走高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表10：房地产债指数小幅走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：房地产相关指数周度涨幅较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：风险溢价出现回落

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0750-1.1060）

　　►  欧元上周窄幅震荡，美国密歇根通胀数据公布后一度下行，但上周公布的欧元区/德国经济数据初现见底迹象，这也使得欧元在后半周有所反弹。欧美经济数据的边际收敛使得德美利差在上周有所收窄，美元整体收跌背景下使得包括欧元在内的一些非美货币有所走高（图表13）。

　　► 本周主要关注欧元区CPI数据以及美国PCE和ISM数据，市场对欧美央行降息起点预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。而市场风险偏好带来的扰动也将继续对美债利率以及美元形成重要影响。

　　窄幅震荡 欧元上周初在美联储11月会议纪要公布后和美国密歇根通胀数据超预期上行之后出现小幅走弱，不过此后公布的欧元区/德国经济数据初现见底迹象则给欧元提供支撑，而美国PMI数据上周虽然整体较强，但就业分项数据的走弱推动美元有所回落，欧元等非美货币则受益于此出现反弹。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美联储11月FOMC会议纪要，密歇根通胀预期经济数据超预期支撑美元小幅走高 但劳动力市场显示疲软 11月FOMC会议纪要显示[7]，美联储决策者集体认为适合一段时间保持高利率，重申将谨慎行事，但并没有暗示结束加息周期的倾向。“所有美联储与会者一致认为，FOMC会谨慎行事，将继续基于未来接收的全部信息及其对经济前景的影响、以及风险平衡而在未来的每次会议上做出相应的决策。若数据显示还不足以让通胀回落到美联储的目标水平2%，美联储会考虑再度加息。由于通胀仍远高于美联储的长期目标2%，且劳动力市场依然紧张，大多数与会者继续认为，存在通胀上行的风险。”总体看，本次会议纪要被市场解读为偏鹰派，美债利率和美元也在纪要公布后出现小幅走高。而此后公布的11月密歇根长期通胀预期意外录得2011年以来的新高，短期通胀预期同样创下最近七个月新高，较初值也出现了进一步的攀升：1年通胀预期终值录得4.5% vs预期4.4%，初值4.4%；而5年期通胀预期终值则录得3.2%，vs预期3.1%，初值3.2%。与此同时，上周五公布的美国11月PMI数据显示（图表14），服务业PMI录得50.8超过前值的50.6，但就业分项指数却意外降至49.8，而这也是2020年6月以来的新低；制造业PMI则自前月的50降至49.4，新订单分项指数也降至50；而产出分项指数也降至近4个月以来的新低。综合PMI录得50.7同上个月持平，但就业分项指数同样降至49.7，并逆转了之前扩张的态势。总体看，11月份PMI数据显示服务业和制造业的就业人数自2020年年中以来首次出现下降，美国经济需求状况的走弱以及成本压力较高是美国大多企业普遍提及的裁员理由。在此背景下，目前OIS市场依旧预期美联储本轮加息周期已经结束，而且完全计价了明年上半年至少一次的降息预期（图表15）。

　　欧元区PMI数据小幅超预期 德国经济数据有所好转  上周公布的欧元区11月制造业PMI初值较前值的43.1回升至43.7，稍好于市场预期。但依旧处于自2022年7月以来持续的萎缩区间。服务业PMI初值同样有所回升，从前值的47.8小幅回升至48.2。综合PMI初值录得47.1，好于市场预期的46.8和前值的46.5，但这依旧是连续第6个月低于荣枯线（图表16）。与此同时，欧元区两大经济体仍处于较为疲软状态。德国11月份的经济萎缩有所缓解，综合PMI自前月的45.9回升至47.1，服务业PMI自前月的48.2回升至48.7，制造业PMI自前月的40.8回升至42.3。

　　不过11月PMI数据显示德国PMI已是连续第5个月处于萎缩区间，而法国的经济活动11月仍在下滑，11月综合PMI指数录得44.5，低于前月的44.6，服务业PMI自前月的45.2小幅回升至45.3，制造业PMI自前月的42.8回落至42.6。总体看，德国PMI的意外好转有助于抵消法国PMI的意外走弱，而这有可能为欧元的走高提供支撑。此外，德国11月IFO商业预期指数录得 85.2，虽然不及预期的85.8，但好于前值的84.7。在此背景下，市场对ECB明年的利率路径并未出现明显变化，OIS市场预计明年10月前ECB降息总量达到70基点，并且已经完全计价了明年上半年的首次降息（图表17）。此外，上周公布的ECB货币纪要显示[8]，

　　大多数管委认为，即使通胀仍存在上升风险，欧央行也需要保持耐心，不要过度紧缩，特别是在薪资上涨没有明显加速的情况下，大部分此前加息的影响还没有显现出来。欧元区经济增长前景的不确定性明显增加，这可能将转化为通胀前景的不确定性。总的来看，欧央行会继续在一段时间内维持当前的限制性利率水平不变，并且会保留货币政策的灵活性。而上周几位ECB票委也陆续对未来货币政策发表言论，拉加德表示[9]，欧央行现在可以暂停行动，观察其所有加息行动的影响。“欧央行目前处于可以暂停加息并评估政策紧缩影响的时刻，我们在货币政策紧缩方面已经做了很多。”而法国央行行长de Guindos则警告说[10]，在经历了一年的加息周期之后，市场可能还没有完全预计欧元区经济将遭受严重打击的风险。若无意外***发生，欧央行不会再次加息。总体看，我们依旧认为本轮ECB加息周期已经结束，未来欧元的走势可能更多受美元走势的整体影响。

　　关注欧元/美元200天均线附近的支撑 欧元上周小幅震荡但依旧维持了10月以来的涨势，短期内只要欧元多头可以守住200天均线1.08附近支撑，这或许意味着欧元多头自7月末周以来首次逆转了下跌趋势。本周市场将重点关注欧元区通胀数据以及美国PCE通胀和ISM等数据，如果美国PCE通胀数据确认了下行趋势而ISM数据也展示出经济进一步放缓迹象，或是欧元区通胀数据意外有所反弹，那么欧元可能获得进一步支撑。

　　图表13：德美2年利差vs欧元/美元

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：美国PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表15：OIS市场对美联储加息路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表16：欧元区PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表17：OIS市场对欧央行加息路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　预测区间（147-151）

　　► 上周（11/20-11/24）：弱美元背景下的弱日元，日元的弱势相对“根深蒂固”。

　　► 本周（11/27-12/1）：关注日元的相对强弱。

　　弱美元背景下日元依旧相对偏弱 上周在美元指数继续明显走弱，而日元相较美元仅小幅升值0.13%、基本属于同美元并列成为最弱G10货币。上周一美日汇率始于149.45，但上周二在美元明显走弱背景下美日汇率也跌至147.50附近，但此后伴随美元的反弹，美日汇率再次上升至149.50附近。上周五虽然美元再度疲软，但是美日汇率依旧维持在149.50的附近，反映出了日元目前的弱势相对“根深蒂固”（图表18）。上周受美国方面感恩节、日本方面勤劳感谢日休***的影响，美债在上周四的大部分时间并未开盘，美日汇率与美债10年利率的走势的相关性并不明显（图表19）。美日汇率在上周同美日汇率掉期点依旧出现一定的背离，但边际上波动的方向基本一致 （图表20）。

　　日本央行连续两周减少购债 上周、上上周，日本央行连续两周减少购债额度[1]，截至11月24日，日本央行本月仅购债约6.16万亿日元，为2022年2月以来的最低水平（2022年3月之后，美债利率上行带动了日债利率的上行并触及10年利率上限，日本央行加码了常规购债并实施了无***购债以遏制利率的上行）。我们认为减少购债是日本央行为今后的“正常化”所做的布局，“能少买则少买”可能是未来日本央行购债的方针，并且日本央行或不太希望收益率曲线过于平坦 （近期伴随美国利率下行，日债利率也有所下行，过度平坦的收益率曲线会压迫商业银行的收益）。

　　日本通胀反弹 上周五日本公布了10月CPI数据，综合CPI同比增长3.3%（预期3.4%、前值3.0%）、核心CPI（除去生鲜食品）同比增长2.9%（预期3.0%、前值2.8%）、核心核心[12]CPI（除去生鲜食品与能源）同比增长4.0%（预期4.1%、前值4.2%）。综合CPI同比再度反弹的主要原因来自于***补贴减少所带来的电费价格上升。日本的CPI分拆来看，10月与9月相比，核心部分的物品与服务的贡献度依然维持在高位（图表21），我们认为未来日本的通胀同比或继续持平、同欧美的快速下行有所不同。在通胀高位停留的背景下，我们继续认为日本央行或在2024年1月退出负利率、并在2024年内开启连续加息（详情参考《中金看日银#34： 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》）。

　　本周关注日元的相对强弱 上周日元表现依旧欠佳，但是上周也存在公共***日的扰动，从本周开始美国、日本不存在相关因素，我们需要关注日元汇率的相对强弱。如果日元相对排名依旧靠后，则短期内我们认为日元或仍在弱方；相反、如果日元相对偏强，则表明存在“日元进入走强的独自行情”的可能性。此外，本周美国方面的经济数据依旧对美日汇率有着更多的影响。我们认为本周美日汇率的区间或在147-151。

　　图表18：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表19：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表20：美日汇率与掉期点的长期走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表21：日本综合CPI同比的拆分走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周继续有所走低但在200天均线附近（图22中***线&最右侧红色箭头）找到明显的支撑并且收盘于这条关键的支撑位上方，考虑到日线级别上RSI指数已经跌至年内最为超卖水平，我们认为本周美元可能会有所反弹。8月初高点7.20附近将提供近期关键的阻力，如果美元多头不能成功向上突破，那么一旦美元多头失守200天均线，美元/人民币进一步回落的概率依旧较大。

　　图表22：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看平）

　　欧元/美元上周窄幅波动基本收平，而日线级别上RSI指数也依旧处于10月以来的上行趋势。向前看，如果欧元多头可以继续守住200天均线1.08附近关键支撑（图23中橙色线），那么欧元依旧有机会走高。上方关键阻力依旧位于1.10附近。周线级别上看，欧元上周重新涨至今年3月以来的趋势通道下限上方，如果欧元多头可以继续守住这一短期支撑，那么欧元可能进一步走高，上方关键阻力位于50%斐波那契回撤位1.1050附近；而下方近期关键支撑位依旧在21周均线（图24中蓝色线）1.08附近，如果欧元多头可以继续守住这一位置，欧元依旧有希望保持在相对高位。

　　图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表24：欧元兑美元（周线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看跌）

　　美元/日元上周如期在10月3日的前期低点147.50附近找到支撑之后有所反弹（详见[13]《美元下行态势得以强化》技术分析部分），并且于上周五收盘在55天均线附近（图25中粉色线）。向前看，近期阻力依旧位于关键的21天均线150.20附近（图25中***线），如果美元多头无法向上突破这一阻力，美元/日元依旧面临回落风险。鉴于RSI指数依旧处于今年7月以来的下行趋势中，我们依旧认为美元可能进一步走低，尤其如果本周可以跌破10月初的前期低点147.50附近这一近期支撑。

　　图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表26：本周重要***